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[Podcast] 流動的資金盛宴

現代金融理論加上現代科技讓人們有更多資訊、投資對象，以及比較的對象。同時，科技也讓人們追逐投資報酬率，無法接受資本的「閒置」。看似更有效率的市場背後，其實隱藏更大的風險。

#552

2021 / 公開文章 / 年份 / 形式 / 文章 / 評析

博弈、科技與投資自己之必要

閱讀時間 13 分鐘

「連擦鞋童都在討論股票時，就表示股市到了高峰。」這句話今天已經不成立了。因為今天的擦鞋童可能不討論股票，而是討論衍生性金融商品、房地產、特殊目的收購公司（SPAC），甚至是比特幣、以太幣、穩定幣、平台幣，或是非同質化代幣（NFT）等。

打開我的臉書，好像所有人都在投資美股、科技股，以及上述提到的新興資產。這對科技島讀有利，表示更多人認識到科技的力量；卻讓我憂心忡忡。現在是泡沫嗎？如果泡沫破滅，會有多少人受傷？人們關心投資更勝過自己的「本業」，是不是好高騖遠？

上週葛如鈞博士跟我錄 podcast 時，感慨地說我們似乎進入了博弈的時代：每個人無時無刻都在計算報酬率。有些行為是投資，有些更像投機，有些則是博弈，也就是賭博。

為什麼大家都在瘋投資？

量化寬鬆

一般說法是因為政府在「印鈔票」。 實際上央行或聯準會並沒有「印」任何東西，因為一切都已經數字化。政府只是按一個鈕，就能釋放資金到市場裡，希望推動更多消費與投資。然而這些資金大部分流向資產（asset），使得股票、房地產資產等價格不斷攀高。

同時，由於資金供過於求，銀行也無法提供存款戶太高的利息。於是個人或企業都必須為錢另尋出路，找能帶來更高投資報酬率的東西。一開始熱錢先買績優股，例如微軟。等微軟漲得太高，熱錢就買風險稍微高一些的股票，例如 ZOOM。當 ZOOM 的價格也太高時，就繼續往下找，例如剛剛 IPO 的 Airbnb，或者是透過 SPAC 上市的公司。

當 SPAC 也無法餵飽熱錢，資金移向投資未上市公司以及加密貨幣。現在美國已經出現專門收購市值低於 5 百萬美金的企業的「微私募基金」（Micro-Private Equity），以及每季滾動募資的微型創投，稱之為「滾動基金」（Rolling Fund）。都顯示資金持續搜索能帶來報酬的新標的。在房地產，也可以看到從「蛋黃區」向「蛋白區」擴散的漲價波浪。

「我不接受！」你可能會說：「我不會相信脫離現實的價格。至少我會保持清醒。」

那表示你不瞭解什麼是現實。私募基金巨擘索羅斯（George Soros）曾指出，任何需要人類主觀判斷的東西都具有「反身性」（reflexivity），也就是該東西的狀態會因人們的認知而改變。換言之，你認為一個東西值多少錢，取決於你認為其他人認為它值多少錢。如果你認為其他人都認為特斯拉（Tesla）會漲，那麼特斯拉就會漲； 漲價後的價格成為新的現實。今天 GameStop 的股價 118 美金的高檔，特斯拉的股票本益比超過 1,000 倍，是新的現實。

個人緊縮

遇上寬鬆的貨幣政策，最吃虧的是手中沒有資產的人。他們看著資產飆漲，會更加焦慮。「如果我不投資，是否就跟不上別人了？」「如果現在不買房子，是不是就再也買不起了？」「我是不是該抓住翻身的機會？」

如我在「台灣的兩個平行世界：富裕與付不起」中所提，社會逐漸分成四種人：

現在世界可以分成四種人：最大的得利者自然是掌握商品產業的人，也就是擁有機器、工廠或軟體的人（或許可以稱之為「資本家」）。其次的得利者是商品產業的從業人員，直接從生產力提升獲得更高的報酬。第三順位則是服務業的專業服務者，享受水漲船高的薪水。

最弱勢的是既無法參與商品產業，也無法提供獨特服務的人。他可能不是知識工作者，無法提高產業的生產力；也可能是被自動化所取代的勞工，只能提供一般的、缺乏差異化服務。他兩頭落空。

掌握資產的人水漲船高，提供服務的人卻持續落後。從此一角度來看，台灣瘋投資美股、科技股，是理性的行為。Uber 司機買 Uber 公司股票，是將資金交給投資報酬率高的人 — 機器的投資報酬率高於人力。於是 Uber 司機得以享受 Uber 企業的成長報酬。

更深刻的問題是為何「本業」成長前景黯淡，導致有些人成為「薪水小偷」，上班時都在思考投資？這是本文無法討論的複雜問題。

科技推波助瀾

資金寬鬆逼使人們投資只是一半原因。另一半是科技讓投資變得容易了。這包含科技的三大拿手招式：

第一，科技降低投資的門檻。

科技降低取得資訊的門檻。例如一般人都能開設美股帳戶、追蹤特定領域的專家，以及參與網路上的討論。

人們可投資的選項也更多。除了標準的金融商品之外，人還可以投資人！例如 Lambda School 就是用學費補貼來換取學生未來的收入分潤。人們也更容易委託顧問、參與集資，或是資助朋友創業。

同時，投資單位也可以更小。任何東西只要數位化，就能切成無限小的單位，再重新組合。股票可以零股買賣。債券可以切成不同風險係數的「套餐」。房地產可以打包成證券。加密貨幣更無所謂最低投資額。

第二，科技讓一切可辨識（legilible）。

可辨識就可以交易，就能做成金融商品。例如社交資本（social capital）：臉書有了追蹤數，網紅就能銷售影響力。粉絲團的追蹤數也可以轉換成「置入性行銷」的營收。於是現在人們在臉書上發言，都不自覺的帶著投資的意味：「這篇貼文能為我帶來多少追蹤者？將來轉換成多少收入？」

以上兩點結合，就是一切可辨識的東西都可投資。舉例來說，我可以銷售科技島讀的現金流。假設科技島讀有 1 萬名訂戶，我就可以對外銷售：「如果你預付我 2,500 萬，我就賣給島讀未來一年的現金流 3,000 萬。」

買主可以「綑綁」10 家類似訂閱制媒體的現金流，轉身跟投資人募資：「只要 250 個人各投資 100 萬，就能享有 20% 的年報酬率喔！」。這就是我寫過的 Hipgnosis 的商業模式。

第三，科技讓貨幣虛擬化。

你認同「現金為王」嗎？你相信定存是最安全的投資嗎？許多人越來越不相信了。當錢能在彈指之間轉成不同的資產，又能在彈指之間換回法幣，現金的價值就越來越虛幻。例如在中國用支付寶，收到薪資可以直接存到 app 內的投資帳戶餘額寶，馬上投進市場。「現金」與「投資」的分界越來越模糊。

政府狂印鈔票更是雪上加霜，進一步破壞人們對法幣的信任。當金融圈嘲笑加密貨幣「沒有實體資產背書，可以任意增發，缺乏監督機制」時，加密貨幣圈現在只需要冷笑反駁：「美金有比較好嗎？」

當資訊豐富、資金流動、投資選項日益增加，報酬明確，再加上法幣地位動搖，進一步驅使人們投資。反正萬一情形不對，「我立刻轉回來就好啦。」

投資有賺有賠

這不是科技第一次將有限的資源轉為近乎無限。同樣的過程其實在「注意力經濟」上已經發生過一遍。手機解放了人們的注意力，大幅增加人們瀏覽的內容選項，也更有效的搜刮破碎的注意力。例如人們在等公車、上廁所時都在滑手機；就像科技讓人們更輕鬆的投資閒置的錢。

那麼觀察注意力經濟的發展歷程，也能從中預見投資的新風險。第一個風險是集中化。當選擇過多，人們必然需要交由演算法決定資源配置。在注意力經濟，這指的是 Google 與臉書的演算法。而在資本市場，最明顯的例子是被動投資（passive investing），例如「0050」指數基金。

當資源集中由演算法分配，接著會扭曲供應商的行為。例如企業會致力於爭取進入台灣前 50 大（而不是服務股東），獲得演算法的投資。就像網站透過搜尋引擎優化（Search Engine Optimization, SEO）擠入 Google 搜尋結果。

另一個風險是系統缺乏韌性（resiliency）。一個高度流動、不斷優化效率的市場，會變得緊密相嵌，不容一絲差錯。一旦某個環節斷掉，整個系統就會癱瘓。例如我們在 GameStop 之戰看到，一個網路論壇就能引發市場震盪。而最近歐洲車廠則因為太習慣即時叫貨（just in time）的供應鏈管理，導致當景氣提早復甦時搶不到汽車晶片，也是一例。

最後一個風險是更高的波動性。如前述，「反身性」會導致認知自我增強。當資訊與資金更流通，迴圈更會加速轉動。一個有潛力的新創會吸引到蜂擁的資金，使得它真的成功。一個有壟斷跡象的企業也會吸引到蜂擁的資金，進而真的讓它創造壟斷。反之，企業若是稍微透露弱點，就會眾叛親離、跌落深淵。暴漲暴跌是常態，「泡沫」與「破裂」交替。

尋找長期承諾

科技擅長消滅無效率。最近 Twitter 宣布推出訂閱功能 Super Follows，與 Spotify 宣布推出單一 podcast 訂閱功能，都是在進一步的變現用戶的注意力。就像扭抹布一樣，不斷的「榨」出剩下的水。

同樣的，科技正在消滅資金的無效率。你越來越難把錢留在銀行，因為會看到更多誘人的投資選項，吸引你掏錢出來。於是沒有機器的人投資有機器的人，無法壟斷的企業的錢流至壟斷者，科技弱國的錢流至科技強國。

但當一切唯效率與投資報酬是尊，受害的是人性的尊嚴。許多「缺乏成長潛力」的工作，例如勞動、教學、照護、服務等，具有自我實現與心靈的價值。但只因為這些價值難以衡量，就在追逐報酬的目標下被一律抹平。

在資訊爆炸的時代，人需要重新學習放空。在資金流動的時代，人也需要學習長期規劃錢。否則你會忍不住一直變換投資，就像你忍不住一直滑手機一樣。

一位 10 歲的男孩曾經問巴菲特該如何應對通貨膨脹。巴菲特說：

巴菲特：. . . 對抗通膨最好的保護是你自己的盈利能力（earning power）。如果你是最棒的老師，如果你是最棒的外科醫師，如果你是最棒的律師 . . . 你將總是能取得其他人生產的商品或服務的一部份，不論貨幣是貝殼、馬克或美金。你的盈利能力是最好的資產 . . .

第二好的保護是一家傑出的企業。如果你擁有可口可樂商標的公司，不論是 20 年後或是 50 年後，你總是會透過商品獲得其他人勞力成果的一部份。不管價格如何變化，人們總是願意給你 3 分鐘的勞力價值，來享受一點他喜愛的產品。這兩樣是你最好的資產：你自己的營利能力，以及一個很棒的生意的盈利能力 . . . 最好的投資是投資自己。

查理蒙格：那個年輕人應該成為腦部外科醫師，然後投資可口可樂！

今天人們更有能力，也有更多投資選擇。面對資產升值的風險，強化投資是理性的。然而不可忽略投資最核心的資產：自己。投資自己包括培養出獨特的能力，以及真正的理解風險與投資本身。

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[Podcast] 貝佐斯領導亞馬遜的 27 年

貝佐斯在位的 27 年裡，每天都保持著「第一天」的心情工作，他對理性、創新的追求創造出了橫跨電商、雲服務、物流、智慧裝置與實體零售的巨擘。

#547

2021 / 公開文章 / 年份 / 形式 / 文章 / 評析

貝佐斯交棒亞馬遜：無情的理性計算結果

閱讀時間 13 分鐘

除夕前，社區大樓堆滿了包裹，上面印著 MOMO、PChome、Yahoo! 等。這看似尋常的景象，背後是許多創新的堆積。仔細想想，在手機上按幾個鍵，想要的東西隔天就出現在家門口，其實非常神奇！還可以輕鬆退貨！而這一切要感謝亞馬遜以及其創辦人貝佐斯（Jeff Bezos）所開創的先河。

同樣在除夕前，貝佐斯宣布將於今年第三季退下 CEO 之位，改任執行董事長。雖然他說自己不是退休，然而這無疑是一個時代的終結。此時值得回顧他在亞馬遜過去 27 年的成就。

我當然也一路觀察亞馬遜的發展。雖然亞馬遜從未在台灣真正落地 — 直到去年底才有台灣免運的活動 — 但亞馬遜始終保持豐沛的創新能量，是許多台灣企業學習的對象。依據時間順序，我會把貝佐斯的策略大致分成四個階段：

  1. 第一個網路產品
  2. 滾動飛輪
  3. 平台化組織
  4. 擁抱規模

選擇創業題目

在四大科技巨頭（GAAF）的創辦人之中，貝佐斯創業是最深思熟慮的。賈伯斯熱愛電腦，不得不創業。Larry Page 與 Sergey Brin 的發明吻合時代需求，是被市場「拉」去創業。馬克佐伯格做臉書是求學的副業，沒想到成為一生事業。唯有貝佐斯是非常有意識的選擇網路創業。他原本在華爾街的對沖基金工作，注意到了網路的產值快速成長，於是系統性地尋找網路創業的點子。

當時的網路環境不同於現在。撥接上網緩慢、連線品質不穩，且人們普遍不信任線上交易。貝佐斯認知到網路企業必須提供非常獨特的巨大價值，才足以抵銷網路本身的缺點。於是他選擇賣書。他的第一個產品 Amazon.com 最獨特的價值，就是能「陳列」遠超過任何一間書店所能擺放的書。

今天賣書不算很「潮」的創業題目，其實當年也不是。一位華爾街金童跑去網路上賣書，很多人覺得頭殼壞掉。但那卻是貝佐斯理性分析出的最佳切入點。他知道書只是敲門磚，其終極目標後來成為傳記的名稱《什麼都能賣！》（The Everything Store）。

飛輪效應

第一個創業產品順利站穩腳跟 — 現在流行稱之為「產品 – 市場適配」（product-market fit）。不過隨即碰上網路泡沫破滅。在 2001 年秋天，亞馬遜正努力重振旗鼓時，貝佐斯遇到《從 A 到 A+》（Good to Great）的作者 Jim Collins，並重新定義了亞馬遜的策略重心，即現在知名的亞馬遜飛輪（flywheel）：

注意此一飛輪有兩層。核心的是一開始的飛輪，其主要提供的價值是「選擇」。亞馬遜提供越多種產品，顧客體驗越好，就會帶來越多賣家。越多賣家帶來更多選擇，從而滾動飛輪。

第二層飛輪將重心轉移到「顧客體驗」之上：越多顧客，亞馬遜就能壓低單位成本，帶來更低價格。於是顧客體驗提高，又滾動飛輪。

隨著重心轉向顧客體驗，亞馬遜也擴大產品線，同時找到了差異化的施力點。亞馬遜不斷鑽研顧客體驗，陸續推出「一鍵購買」（one click）、顧客評論、免費退貨、快速到貨等創新，一路向前滾動飛輪。甚至後來的 Kindle 閱讀器、Echo 智慧音箱與 Just Walk Out 自動結帳服務，也都可視為提升顧客體驗的成果。

亞馬遜成為零售的王者。其搭上網路的普及，是首個能掌握所有顧客的全程銷售流程的零售商，並且可以提供每一位顧客客製化的體驗。相較之下，實體零售商如 Walmart、好市多（Costco）等不但服務的區域有限、商品選擇有限、價格固定、消費體驗單調，且很難掌握顧客的喜好與消費記錄。

組織平台化

亞馬遜的業務快速擴大，然而後端的技術開發卻跟不上。於是貝佐斯執行第三個關鍵策略，真正建立亞馬遜的創新引擎，使亞馬遜成為名副其實的科技企業：組織平台化。

我介紹過貝佐斯下達命令，要求內部所有組織即日起轉成「模組」（module）單位。模組之間必須用應用程序介面（Application Programmable Interface, API）串接資料。而模組也必須能對外提供「服務」，就像蘋果的 App Store 支援 app 開發者：

. . . . 亞馬遜的「平台化」始於 2002 年。當時貝佐斯寄出一份內部通告，徹底改變亞馬遜公司的組織。這份通告大致包含以下要點：

1. 所有團隊未來流通資料與功能，必須一律需透過服務介面（service interface）。

2. 所有團隊之間溝通也必須透過這些介面。

3. 除了這些介面之外，不准有其他流程間的溝通：例如不准貼連結、看彼此的資料庫、分享儲存或是開後門（back door）等，只準透過介面彼此呼叫資料。

4. 介面用什麼技術都可以。

5. 所有介面必須從底層設計為可以「外部化」（externalizable），也就是說介面必須能夠開放給外部開發者使用。

6. 誰不照做就開除。

前 4 項等於將整個亞馬遜拆成許多小的服務單位，每一個單位之間已有資料串接。如果做 Kindle 閱讀器的單位想調用人工智慧語音助理 Echo 的設計資料，只要透過軟體呼叫就好。這帶來許多好處。

第一，執行速度快，各單位的合作不必被文件與程序扯後腿。

第二，組織容易規模化，管理者可以很快的增列或刪減單位。

第三，各單位勇於嘗試，因為就算失敗也不會「連累」其他單位。

合起來，就產生了貝佐斯引以為傲的創新文化。貝佐斯每年都在股東信中複述，要維持「第一天」（Day One）的創新文化。然而話人人會講，難的是建立孕育創新的環境。貝佐斯奠定了亞馬遜不斷創新的組織基礎。

而組織平台化的第四個效果，是可以加快發展出新業務。前述的第五項規定要求所有介面必須能「外部化」，也就是能讓外部單位串接。這使得亞馬遜後來發展出第三方物流（Fulfillment by Amazon，FBA）與雲服務（AWS）兩大業務。兩者原本都是對內的服務單位，後來成功的「內銷轉出口」，現在成為全集團的獲利支柱。

今天的亞馬遜集團有兩大區塊。一邊是 B2C，以亞馬遜商城為代表。另一邊是 B2B，以物流以及雲服務為代表。兩者的共同點是亞馬遜最愛的護城河：規模。

擁抱規模

亞馬遜從一開始就是薄利多銷的事業，因此貝佐斯深知規模的重要性。要打造規模，就需要花錢投資。然而過去這一點也並不為人所知。以前的看法是網路公司應該要輕資產、高毛利。因此貝佐斯多年來頂著投資人的壓力，堅持不發股利，並將所有利潤都再投資到建研發、倉庫與物流之上，其實非常不容易。

貝佐斯在 1999 年接受 CNBC 的專訪，就清楚的顯現他的超越時代。當時是網路泡沫破滅的前夕，投資人爭捧「純」網路公司。但貝佐斯堅持唱反調：

記者：你不再是一個純粹的網路公司了。你有數百萬平方尺的房子。你的存貨一直增加。你有數千個員工了。

貝佐斯：我們有超過 3,000 名員工與超過 4 百萬平方尺的物流中心。我對此非常驕傲 . . . 因為它們讓我能將產品放在離顧客更近的地方，使我們能更快送貨，提高給顧客的服務。. . . .

記者：但你不是一個純的網路企業。

貝佐斯：我不在乎 . . . 我才不管我們是不是純的網路投資標的。重要的是我們提供最棒的顧客服務。網路不網路才不重要。. . . .

記者：好吧。所以你會盡可能的開更多實體空間，盡可能雇更多員工來 . . . 服務顧客。

貝佐斯：沒錯。而且越快越好。

記者：但那樣成本很高。

貝佐斯：跟開一堆零售店比不會。. . . 你看我們開物流中心的地方，可能每平方尺要付 30 分的租金，而不是在一個繁忙的街口的店要付每平方尺 7 美金。兩者不能相比。你知道，那是糟糕的數學。

貝佐斯既不畏懼砸錢創造規模，也不執著於網路或是實體的投資。他從零思考新的價值鏈的分配，花錢鞏固固定成本高的環節；因為他知道固定成本越高，護城河就越高。今天燒錢創造規模與「虛實融合」是顯學，但當年貝佐斯卻是獨樹一格。

在 Amazon.com 上，亞馬遜作為最大的採購買家，享有規模的優勢。在 Fulfillment by Amazon 平台上，亞馬遜透過開放倉儲與物流給第三方業者，擴大規模，壓低單位成本。這讓第三方業者能享受到低價、迅速、穩定的物流服務。讓顧客享受到平價的遞送。也加深了亞馬遜的規模。目前亞馬遜的第三方交易總量已經超過自家出貨。

AWS 是另一個例子。亞馬遜將雲做成服務，提供給第三方使用。於是開發者可以更快的建置網路服務，享有企業級的雲服務支援，並以彈性的方式付費。而 AWS 則成為雲服務的「收稅者」，規模持續領先。目前 AWS 營收佔全集團 11% 左右，但營業利益（operating income）接近全集團的 60%。

狠

今天的亞馬遜集團非常獨特，有網路服務也有實體服務，有 B2C 也有 B2B 業務。在消費者端，亞馬遜靠著極致的顧客體驗，吸引顧客不斷重複購買。在 B2B 端則靠著規模碾壓對手，成為全球網路與美國零售的基礎平台。

如果請貝佐斯跳出商業策略，追溯其人生指導方針，他大概會用一個字 relentless 概括。Google 將之翻譯為「狠」。較正面的翻譯是「持續不懈的」。這是貝佐斯原本要取的公司名稱。也是他早期股東信中最常出現的字；後來被中性的「著迷」（obsess）所取代。

很多人因此推論貝佐斯是殘酷、剝削的，特別是當亞馬遜傳出工人過勞的新聞時。然而我覺得更精確的描述是無情的理性。他一路走來，從選擇創業題目、組織改革、追求規模，都是精密計算後的結論。他自稱「對顧客著迷」，只要對顧客或亞馬遜有利，就勇往直行。我在他身上觀察不到太多人情味 — 沒有賈伯斯的熱忱、Larry Page 的學者氣息或是佐伯格的權力慾。或許可稱他為資本主義的忠實信徒，相信滿足顧客本身就是至善。

在《Invent and Wander: The Collected Writings of Jeff Bezos》這本集結貝佐斯著作的書中，作者提到貝佐斯小時候很喜歡電視影集《星艦迷航記》（Star Trek）。他會跟朋友玩影集的扮演遊戲。不過他喜歡扮演的不是庫克艦長，也不是史巴克副艦長，而是艦上的人工智慧電腦（！）

或許貝佐斯計算之後發現，繼續留任亞馬遜 CEO，勢必得面對科技巨頭必須面對的各種質疑、抨擊。再也不能像「第一天」時那樣充滿無限可能。不如換個航道。