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咖啡店老闆
想像你是一個咖啡店老闆。經營咖啡店也可以看成是一種房地產生意。你提供空間，賺取費用；咖啡只是吸引顧客的手段。你的利潤取決於每單位空間能賺到多少營收。
你的成本可分為兩種。第一種是前置成本（upfront cost）或叫一次性成本。這是開幕前要付的成本，包括設備、裝潢費用等。前置成本越高，你開幕前就虧得越多。
另一種是營運成本（running cost）。這是指開幕後每個月要付的成本，包括房租、員工薪水、水電瓦斯、咖啡豆等。
假設你開幕 3 個月後，算一算，發現每個月的營收減去營運成本還有盈餘，那恭喜你，表示你有一個賺錢的生意。當然，你可能還有累積虧損 — 因為前置成本還沒賺回來。但理論上只要狀況維持下去，最終你會賺錢。
這也可以稱之為「單位經濟」（unit economics）健全。你可以說你每服務一位顧客所帶來的平均營收大於營運成本。（你也可以把「服務單位」定義為「每一平方公尺」或是「每一杯咖啡」。）
現代投資人看重的是單位經濟。只要預估單位經濟是正的，而且會持續擴大 — 通常是指營收呈指數型成長，營運成本呈線性成長 — 那麼就有規模化的潛力。投資人反而不關心前置期的虧損。甚至會覺得前置成本越高，代表進入門檻越高。台積電的晶圓廠造價數億美金，但生產的每一片晶片卻能帶來優渥的利潤。
也因此軟體平台對投資人特別有吸引力。例如 Uber，雖然一開始製作 app 的成本不菲；但有了 app 之後，可以輕鬆地在全世界使用。於是許多新創前仆後繼地想要推出平台，希望吸引投資人青睞。
而 We 公司（原本叫 WeWork）可能是其中最大膽的嘗試。其試圖把辦公空間轉為一種服務，就像軟體平台一樣。但它的單位經濟健康嗎？
We 公司申請上市
共享辦公空間新創 We 公司申請上市。根據 iThome 報導：
2010年成立的 WeWork 為「空間即服務」（Space-as-a-Service，SaaS） 經營模式的創始者，主要是替新創業者、微型企業或自由工作者提供辦公場所，迄今已在全球 29 個國家的 111 個城市設立 528 個共享辦公室，凝聚了 52.7 萬名會員，有超過半數位於美國之外，也在今年 7 月進駐台灣市場。
. . . WeWork 的營收主要來自會員資格的銷售，宣稱其服務大幅降低了租賃辦公室的複雜度，提供相對低廉且非固定的租賃成本予會員；自 2014 年起每年的會員數量都以倍數成長，在今年上半年創下 15 億美元的營收，但虧損了 9.04 億美元。
We 提供辦公桌租賃，依使用人數（稱之為「會員」）收費。其一手包辦設備、裝潢、營運，以及串連眾多辦公室服務，如咖啡機、網路、列印、會議室等。讓入駐企業不用自己傷腦筋，並且可以把龐大的一次性資本支出（capital expenditure），轉為每個月的營運費用，在金流上更穩定。
除此之外，We 也開發軟體工具給入駐的企業，例如「預定會議室系統」、「點咖啡系統」、「社交活動規劃系統」，希望成為一個「解決所有辦公室需求的」軟體平台，也就是「空間即服務」。
We 想要成為企業的「空間平台」。圖：WeWork S-1（以下同）
We 切入了辦公租賃市場供需兩端的缺口。在供給端，一般擁有辦公大樓的物業業主，只想躺著收租金，不想煩惱裝潢、設計、或是印表機壞掉等雜事。而在需求端，一般入駐企業也不想簽長期租約；但短約的租金又比較高。We 一邊替物業業主經營空間，另一邊讓企業能更彈性地使用辦公空間。
這聽起來很軟體、很平台啊？
「等等，」你說：「那 We 應該做輕資產的軟體平台啊！像 Airbnb 一樣兩頭媒合。為何新聞說 We 不但自己持有房地產，帳上還有巨大的租金債務？」
那是因為房地產業者很保守。
We 沈重的租金壓力
We 需要很多辦公空間。而其使用的大部分空間，不是透過關係企業持有，就是長租。根據其上市申請書，租約平均租期為 15 年，且不可任意結束。因此目前 We 帳上有 472 億美金的租賃支付義務（payment obligations）！
更奇特的是 We 不僅是二房東，有時也是大房東 — 自己付給自己租金。這導致 We 的公司結構非常複雜，如下圖：
很多人認為這種「俄羅斯娃娃」結構是為了避稅、隱藏風險或是內部利益輸送。的確有可能。事實上 We 公司的利益衝突問題很多，我會在最後列出。
但這種結構也有合理的目的，就是把房地產的使用權跟擁有權分開。
簡言之，We 集團包含服務平台與物業兩個部分。這一次募資的是服務平台，也就是組織表最上方的「The We Company」，其提供「空間即服務」。
另一部分是物業，也就是持有房地產的公司。這一部分的性質更接近傳統房地產業。例如組織表右下角的「ARK」，是一個「全球房地產取得與管理平台」，也就是實際買辦公大樓的私募基金。ARK 購買大樓，再出租給 We 平台。
同樣的，組織表最下方的「中國公司」（ChinaCo）、「太平洋公司」（PacificaCo）、「日本公司」（JapanCo）與「印度公司」（IndiaCo），也都是負責取得辦公室的組織。它們再把空間交由 We 平台經營，讓 We 平台收取 8% 的管理費。
把服務平台與物業切割，可以分頭並進。服務平台名下沒有物業，看起來更「輕」，更有成長潛力。而物業公司雖然重資產，但優點是金流穩健。We 平台可以打著「科技公司」名號，衝高估值；而物業可以吸引喜歡穩定收益的私募基金或是債券投資人。
所以 We 最大的創新都在財務手段上。不過回到原本的問題：為何 We 不是只做軟體，而是囊括「全程」環節，甚至實際持有物業以及簽長約？分析師 Byrne Hobart 指出兩個可能性：
1. 房地產很難做
好的地產有限，是供方市場。如果 We 只做軟體，不願意簽長約，物業業主也不願意冒險嘗試。
另外，為了要驗證 We 的商業模式，也必須簽長約才能鎖住成本、貫徹其設計思維，打響全球的品牌形象。
2. 資金便宜
寬鬆貨幣政策造成資金氾濫，需要有潛力的投資機會。因此 We 能輕鬆取得資金。其最大投資者，由孫正義成立的願景基金（Vision Fund），可說是引導寬鬆資金投資越來越高風險的標的的領頭羊。
We 靠著一手包辦軟體到物業，很快創造了全球知名度，但也累積了重大虧損。去年淨虧損 19 億美金，今年上半年虧損也已累積了 9 億美金。就像咖啡店前期虧損，只是放大了百萬倍。下一個問題是：We 的單位經濟健康嗎？
We 自己也沒信心。
We 的單位經濟
下圖是 We 的單位經濟。We 預計每一個新辦公空間從開幕前 9 個月到開幕後 6 個月，至少共 15 個月的虧損期。等到開幕後第 24 個月起進入成熟期，開始賺錢。
但這張圖不盡不實。至少有三個疑點。
第一，此圖沒有 Y 軸單位！到底預計虧多少、賺多少？根本沒寫出來。純粹憑感覺猜？
第二，與實際營收數字不合。根據上市說明書，相較於前年，去年 We 的總辦公空間增加，但平均單位空間的成本提高，單位營收卻減少 — 沒有規模經濟。（圖表省略，參考上市申請書 p.23）
第三，We 計算成本的方式很奇怪。We 在計算營運成本時，不認列辦公室開幕前的前置時間。這導致房租成本延後計算，使得財報上盈利的時間提早。（圖表省略，參考上市申請書 p.72 關於邊際貢獻（contributing margin）的討論）
總而言之，這個模式理論上成立，實務上卻沒有看到證據。We 用嚴重扭曲的數字，才能做出上述的預測模型。
We 是地產或科技公司
說到底，We 的平台策略要成功，必須證明其能長期降低每單位服務的成本。We 提出三種降低單位成本的方式，分別是長約、規模經濟與軟體。
長約前面討論過了。We 取得寬鬆的資金，能與業主簽有利的長約。但副作用就是租金負荷沈重，至少綁死 15 年。
規模經濟則是憂喜並陳。壞消息前面已經討論了：去年的單位經濟反而比前年惡化。
好消息是 We 號稱可將辦公室的前置時間縮短至 5 個月，也能降低每一個新增辦公桌的成本。
軟體則尚不明朗。We 併購了幾家資料分析公司，打算透過了解入駐企業的使用情形，優化單位成本。
如果上述策略奏效，其空間取得成本較低、有規模經濟，又能透過軟體不斷提高空間的效率，就有長期的競爭力。隨著企業趨向更分布式、更彈性的工作環境，We 能幫許多公司一起省錢。只是入駐企業的員工可能會覺得有點喘不過氣來 — 怎麼這裡沒有閒置的走廊、茶水間跟會議室等「冗餘」空間，大家都擠在非常有「效率」的空間內？
但目前看不出證據證明可行。只看到 We 的虧損速度直追營收的成長速度。而在商業模式之外，We 有更多風險因子讓人敬而遠之。包括：
- 未證明能因應經濟緊縮
- 據聞趕著上市是因為第二代願景基金募集不順，孫正義急需證明第一代的投資報酬率
- 可疑的複雜企業結構
- 由創辦人夫妻及親屬掌握的董事會
- 眾多內部利益衝突，包括 We 公司付 590 萬美金跟公司創辦人購買 We 的商標
- 創辦人夫妻奢華的消費態度，以及「邪教」（cult）般的領導風格
We 跟 Uber 很類似。都結合了宏大的願景、大膽到了狂妄程度的創辦人，以及更大膽的主要投資人。再配上寬鬆的資金環境與晦暗的房地產業，形成無底洞燒錢的新創。現在到了創辦人與投資人獲利了結的時刻。
