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我家沒有第四台，所以我很少機會看到行車紀錄器新聞或是重播電影。但每週有一次例外：在健身房踩飛輪機的時候。很奇怪，健身房都不願意裝 Netflix？
重點其實不是 Netflix 或第四台，而是騎飛輪機基本上很無聊。除了看內建的第四台之外，頂多只能看看窗外，或聽自己的音樂。甚至我覺得健身房大部分的個人練習都蠻孤單且單調的，只有上團體課或是一對一的教練課比較有趣。
健身房尚且如此，在家自主訓練就更不用說了。許多人買了飛輪機或是跑步機，最後只淪為掛衣服的大型衣架 — 就是因為一個人運動太寂寞了。然而有一家健身新創卻突破此一瓶頸，吸引用戶熱誠地在家運動，幾乎像教徒上教堂一般的忠誠，那就是 Peloton。
Peloton 申請上市
我曾經從媒體的角度分析過 Peloton。正好其最近申請公開上市，讓我能進一步觀察它的財務表現。
Peloton 的營收包含兩大部分。最大的營收來自銷售硬體，特別是下圖的飛輪機。其去年也開始銷售跑步機。一台飛輪機單價約 66,000 台幣，包含一個連網的高解析度螢幕。去年 Peloton 硬體銷售營收 7.2 億美金，佔總營收 79%。
圖：Peloton
第二大營收是內容訂閱，可以想像成「健身課程的 Netflix」。用戶每月付 1,200 台幣，可以任選平台上近 1 千種課程，或是參與由紐約總部正在直播的課程，跟其他數千位用戶一起踩飛輪。平台提供用戶互動機制，例如可以互相「擊掌」或是競賽等。線上課程依據強度、風格、教練、音樂類型等方式分類。
「等等，」你說：「先付 66,000 元台幣買飛輪機，還要每個月付 1,200 台幣，也太貴了吧？」
單價的確高，不過打中了一群人的需求。首先是想要健身但生活繁忙，或是住在郊區（沒有健身房）、寒冷地區、山丘或是雨多的區域的人。他們無法隨時外出運動，進出健身房也太花時間，Peloton 就是替代方案。我舉例過 Peloton 有「5am 女醫師」社群，就是一群早出晚歸的值班女醫師，相約同時間在 Peloton 上一起運動。她們在傳統健身房很難找到夥伴。
另一群喜愛 Peloton 的是專業單車騎士、三鐵運動員等。過去他們想要在家練習肌耐力，必須買一個超過 4 萬台幣的碳纖維腳踏車，裝在一個不便宜的訓練台（trainer）上。這樣成本已經與一台 Peloton 相差不遠；但佔地面積較大，也沒有記錄心跳、里程、客製化課程以及互動功能。
最後，Peloton 單價與飛輪課程比也有競爭力。一般健身房年費也超過 2 萬台幣；可是飛輪課程不多，可選的時間更有限。Peloton 最大的競爭者 SoulCycle 一堂課單價就要 30 ~ 45 美金。Peloton 可以「想到就上」，相較起來就不貴了。
你可以說 Peloton 是健身界的 Netflix，只是「機上盒」要破 6 萬台幣。顯然，Peloton 打的算盤是硬體不賺錢，靠未來的訂閱營收賺錢。那 Peloton 的表現如何呢？
可圈可點。
Peloton 的單位經濟
首先，Peloton 賣硬體幾乎沒有賠錢。在下方的損益表中，我標示了三個紫色橫線，說明硬體銷售的營收 7.19 億美金，約略正好等於硬體成本（4.10 億美金）與「銷售與行銷」費用（3.24 億美金）的總和。
圖：Peloton 上市申請書（以下同）
換言之，賣硬體的毛利差不多正好抵消廣告與行銷的成本。這是賣高價商品常見的困境：由於飛輪機很貴，需要花很大力氣廣告。而且買家也會期待很漂亮的展示間，以及很精緻的售後服務。因此 Peloton 一手包辦展間、遞送、安裝、指導使用以及售後服務，由 Peloton 員工親自安裝與指導顧客第一次使用。結果就是賣硬體不賺錢。
但更重要的是 Peloton 賣硬體也沒有虧錢！這表示 Peloton 的現金流比較健康，而且未來訂閱的利潤不用先拿去「補洞」。
Peloton 靠硬體獲取顧客，要靠訂閱賺回錢。而 Peloton 的訂閱表現非常優秀。其平均月流失率（churn）僅約 0.65%，可換算成平均一位顧客會留存 13 年。若以月費 1,200 元台幣計算，平均每一位用戶為 Peloton 帶來的訂閱終生價值（Lifetime Value, LTV）超過 10 萬台幣！
換言之，當 Peloton 取得一位顧客，其在硬體上不賺不賠，但用戶會訂閱 Peloton 13 年，並貢獻總共超過 10 萬台幣收入。而 Peloton 後續的服務成本，基本上只有營運 app 跟提供課程內容而已。看起來真是印鈔機啊。
不過這個數字有些過於樂觀了。首先 Peloton 創業不過 7 年，還得實際觀察用戶是不是真的會留存 13 年 — 而這 13 年是用流失率推算的。此外，過去 Peloton 有分期的「綁約方案」，讓用戶可以「零元買新機，綁 3 年訂閱」，就像電信商的「零元手機」方案一樣。而那些用戶還無法解約，可能壓低了流失率。
不過，更驚人的數字還在後面。
運動頻率是領先指標
Peloton 用戶不但留存率高，而且運動頻次也越來越高！
從上圖可見，Peloton 的訂戶數每年約翻倍成長（左上），但健身次數卻是每年成長近 2 倍（右上）。平均每月運動次數也持續增加。（中間下方）
下圖描述類似的現象。2016 年加入的會員，其運動量由每月 6.1 次成長到 2019 年的每月 8.4 次！
這是匪夷所思的數字，完全違背健身業常識。大部分的健身產品是使用頻率逐漸的下降。因為大部分人都是在新年有新希望，跑去健身房簽約或是發誓一年要讀 20 本書。但慢慢地欲振乏力，逐漸怠惰，直到下一個新年再重新許願。
然而 Peloton 的數字卻反其道而行。我只能推測幾個可能性：
- 數字有詐
- 初期使用者是真正的健身愛好者，或是高度需求用戶（女醫師：「我終於有伴運動了！」）
- Peloton 放在家中，由單人變成多人使用（Netflix 有類似效果）
- 真的可以鼓勵人們運動
Peloton 的流失率低、使用率持續成長，又不用大燒錢取得顧客，是一張漂亮的成績單。最後看其訂閱制帶來的毛利率，也是健康的 42.7%。
Peloton 強調其內容製作成本並不高。因為只需要教練與教室就行，內容也有很高的重播性，可以輕鬆地規模化 — Netflix 應該很羨慕吧。
有趣的是，Peloton 自製內容最大的難關是音樂授權。其在申請書中花了近 8 頁篇幅討論授權的不確定性。騎飛輪需要音樂助興，因此唱片業就有插手的餘地。而唱片業又處於寡斷狀態，使得唱片業就可以膨脹授權金，「壓縮」相關產業的利潤。因此我上一篇分析說明了 Peloton 併購音樂公司，顯然要往自製音樂或是動態嵌入音樂（替換課程的背景音樂）發展。
軟體、硬體與內容的整合
Peloton 的數據真的那麼完美嗎？當然不可能。所有申請上市的公司都免不了會「臨時抱佛腳」，在上市前一兩年努力「衝」出好看的數字。最重要的是做出好看的營收，以及有潛力的未來。而 Peloton 去年的研發、行銷與行政成本都大幅增長，就是為了趕快推出新產品線（跑步機），以及衝高營收。這也導致去年有近 2 億美金的虧損。
此外，前面提到 Peloton 創立僅 7 年，銷售飛輪機 5 年，其實看不出長期的顧客留存率。萬一碰到經濟衰退，這種高價產品是否就無法再成長了？大家為了省錢會改騎真正的腳踏車？
但我覺得 Peloton 的數字相對紮實。尤其是硬體的前期虧損很低，出人意料。網路上的實際風評也很好，看得出用戶是真心誠意地熱情擁載 Peloton。這都顯示 Peloton 是一個專注開發產品，提供高品質體驗的企業。
許多人會把 Peloton 與蘋果相提並論。兩家都是針對高消費族群，結合軟體、硬體與服務的企業。蘋果擁有明星開發者，而 Peloton 擁有明星健身教練。兩者最大的差異是 Peloton 仍在產業的初期，還沒有出現有力的競爭者。
那麼 Peloton 是否能像蘋果，靠著更好的使用體驗，對抗未來一定會出現的低價競爭者呢？其中一個常被提到的競爭者是 Zwift。Zwift 提供飛輪課程的 app，可以用 iPad 使用，也可以投射到電視上。其號稱用戶可以拿任何自己的飛輪機或腳踏車，就能享受類似 Peloton 的社交健身體驗。有點像開源的 Android 之於 iPhone 的位置。
Peloton 能夠維持差異化嗎？我認為是可以的。軟體、硬體與內容的高度結合，可以提供更好的體驗。乍看之下體驗的差異不一定明顯 — 好像都是腳踏車加上螢幕嘛！— 但在高頻率的使用下，就會慢慢凸顯出來。
例如，許多女性（以及疲倦的男性趨勢分析作家）不見得想要花力氣選購腳踏車、訓練器，還要自己安裝腳踏車與電視。更不要說還要研究適合的課程。她更希望「It just works」，只要下一個訂單，就能夠有一套高度整合的設備。只要按一個鈕，就能參加她的朋友已經在參加的課程。在訓練完畢之後，可以更方便地分享結果，跟朋友討論成效。
誰都知道純賣內容當然毛利比較高，也比較「輕資產」。事實上 Peloton 一開始也只做線上內容，並沒有硬體。但銷售時發現沒有配套的硬體，用戶感受不到效果，就是推不動。因此 Peloton 先推出平價飛輪機，基本上就是螢幕「黏」在一台標準的飛輪機上。結果顧客反應「太便宜了，體驗也不夠好。我們願意買更好的」。使得 Peloton 意識到用戶要的是完整的軟硬體與內容整合，才推出高價位飛輪機。
今天「賣硬體配訂閱制」是顯學。許多新創知道光賣硬體不長久，很快就會被類似的「深圳版」或是「開源版」產品給淹沒。因此都希望能附加一個訂閱制的服務，可以長期鎖住顧客。最近的例子有咖啡機（訂閱膠囊）、電子菸（訂閱煙油）、刮鬍刀（訂閱刀片）以及閱讀器（訂閱電子書）等。
Peloton 證明了只要附加價值夠高，硬體的單價不是問題。Peloton 刷新居家健身領域，用網路讓內容能規模化，也讓用戶不孤單 — 這是最原始的需求之一。此時高價硬體非但不是用戶的門檻，反而是其他企業的進入門檻。
